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国内稀缺的纯正中立云厂商，金山云：把握行业引擎切换“新周期”

（报告出品方/分析师：光大证券 付天姿 张可 黄铮）

1.1、公司向各垂直行业提供 IaaS 云服务

国内领先云服务厂商，2022年末成功回港上市。金山云成立于2012年，于2020年成功在美股上市，并于2022年12月回港双重主要上市。

公司是国内领先云服务厂商，主要通过自建的云平台向战略选定垂直行业的客户提供以IaaS为主的云服务，拥有较为广泛的云基础设施、多种云产品以及行业特定解决方案，并为客户提供覆盖全阶段的端到端项目实施部署服务。

截至2021年末，公司在游戏、视频、公共服务、金融服务、医疗健康等领域服务客户已达7951名，并为650+项业务系统提供安全可靠的云服务。

根据Frost&Sullivan数据，以公有云IaaS收入计，2021年公司以3.1%的市场份额位居第四。

公司云产品主要包括云计算、云存储和云分发，可根据行业需求组合成行业特定解决方案。

云计算产品提供按需交付的高性能计算资源，具有敏捷性、可扩展性和灵活性等优势，同时云计算产品还包括云网络、数据库、安全产品等；云存储产品提供数字化数据存储基础设施，可应要求异地或本地部署；云分发产品由分布在不同区域的边缘节点服务器集群组成，通过将内容发布到最接近用户的网络"边缘"，能够提高用户访问网站的响应速度、改善网络拥堵情况，同时金山云分发产品还能为用户提供额外增值服务，例如大规模存储、流式编解码以及高清视频解决方案等。

公司的云产品可根据客户需求，相应进行公有云或行业云部署；此外，金山云针对不同垂直行业的特点和业务需求，提供不同产品组成的定制化行业解决方案。

根据客户和部署方式的不同，公司的业务主要分为公有云服务和行业云服务。

其中公有云服务主要是向互联网行业（如视频、游戏、电子商务等）提供模块化的公有云产品，一般在外部基础设施上运行并通过互联网分发给客户，并根据云产品的实际消费情况收费；而行业云服务主要通过企业级专有云银河平台Galaxy Stack实现，为传统行业客户（如金融、政务、医疗等）提供云产品和解决方案的本地化部署，客户独享专属资源池，与公有云资源物理隔离，满足其需求细分、安全合规等定制服务要求，一般根据项目商定服务费、或已完成的履约情况收费。

金山软件持有公司37.4%股权，为第一大股东。

目前（介绍上市完成后）公司第一大股东是金山软件，持股比例为37.40%，金山软件的产品主要包括WPS Office办公软件产品和游戏。

在2020年5月从金山软件分拆美股上市之前，金山云作为金山软件控股子公司和重要业务部门，一直被纳入金山软件的合并财务报表中，目前作为金山软件的联营公司入账。

公司第二大股东为小米集团，持股比例为11.82%，小米集团是国内主要的手机及IoT硬件生产及销售厂商。

1.2、 战略性业务调整，专注提升盈利能力

1H22战略收缩业务并专注优质客户，以短期阵痛换取长期盈利。金山云2019-2021年营收逐年增长，对应CAGR达到51.3%，并于2021年实现营收91亿元。1H22受到疫情影响、以及公司战略性缩减CDN产品规模，营收增长率放缓至2%，1H22实现营收41亿元。

1）公司营收目前仍以公有云业务（云计算+云储存+云分发）为主，但收入占比逐年下降，1H22合计占比达到65.4%，其中计算、存储、分发占比29.5%/3.3%/32.6%，公司缩减CDN规模后，将更多资源投放在计算产品，我们预计后期计算产品占比将进一步提升。

2）行业云服务收入占比提升，1H22为34.5%，其中金山云行业云和公司21年收购的Camelot集团业务各自占比为6.7%/27.9%。1H22行业云收入同比下滑76%，占比从1H21的26%下滑至6.7%，主要由于公司开始缩减部分回款能力较弱的客户以专注于优质客户、以及疫情影响了线下交付。

公司的营业成本主要为互联网数据中心成本。

由于公司主营业务为IaaS服务，PaaS产品占比不超过5%，而IaaS需要大量底层云资源投资，因此数据中心成本占营业成本比重较高，1H22占比达到54%，主要包括带宽成本和机架成本，分别占比为35%和14%，其中带宽成本是指电信运营商购买带宽使用权的成本，机架成本是指使用机架空间、相关设施及服务而向互联网数据中心运营商支付的费用。

1H22营业成本中折旧及摊销成本占比为13%，主要包括服务器等资产的折旧。由于公司21年收购了Camelot，公司的解决方案开发及服务成本（即解决方案开发成本）占比迅速提升，从2021的7.8%提升至1H22的24.5%。

公有云中云分发业务毛利率为负，拉低公司整体盈利水平。由于公司云分发业务收入占比较高，而云分发业务由于同质性较强、面临较大的行业定价压力，因此公司云分发业务毛利率为负，导致公司整体毛利率水平仍偏低。1H22公司实现毛利率3.6%，1H22公有云和行业云的毛利率分别为-2.9%/15.6%，具体来看：

1）公有云：1H22计算、存储和分发业务的毛利率分别为2.0%/8.7%/-8.5%，其中云计算的毛利率大幅下滑至2.0%主要是受到了一次性成本的影响，我们预计后期计算产品毛利率将恢复至10%以上水平；同时公司战略性缩减亏损的CDN业务并降低大客户依赖度，有利于CDN业务逐渐回到盈利水平。

2）行业云：金山云自身行业云毛利率一直相对更高且较为稳定，专注于优质客户后，金山云行业云毛利率从1H21的11.1%提升至18.7%，综合1H22 Camelot集团14.9%的毛利率后，1H22整体行业云毛利率达15.6%。

公司目前尚未盈利，1H22经调整净亏损率为28.4%。由于云计算业务需要对基础设施和技术进行持续投资，且在发展初期公司专注于扩大收入获取市场份额而非盈利能力，因此公司目前尚未实现盈利。

1H22 经调整净利润和经调整EBITDA分别为-12/-6亿元，对应经调整净利润率和经调整EBITDA利润率为-28%/-14%，主要由于毛利率下滑，以及2022上半年人民币兑美元大幅贬值导致汇兑损失大幅提升。

我们预计后期随着公司战略的调整，毛利率提升将带动公司整体盈利能力改善。

战略调整初见成效，3Q22毛利率和经营现金流改善明显。

伴随公司优化资源侧重发展高毛利率的云计算和存储业务、多元化及改善公有云客户结构、加大行业云项目回报率以及回款能力的考核，持续推进成本管控，公司盈利端已呈现改善趋势。公司整体毛利率由1H22的3.6%显著增长至3Q22的6.2%，而经营现金流也于2Q22和3Q22连续两个季度实现回正，公司战略调整已初见成效。

2.1、 2023 年，为何重提云服务行业？

2.1.1、 政策持续加码，数字经济意义重大

数据要素、云计算政策利好不断，传统行业数字化转型加快。

22年1月12日国务院发布《“十四五”数字经济发展规划》以来，不断有相关政策落地， 2022年12月出台的“数据二十条”以及2023年2月27日发布的《数字中国建设整体布局规划》更是进一步确定了数字经济的战略地位，从供给端支持云计算产业发展。

此外，云计算作为IT基础设施，是数字经济的建设底座，国家对于数据要素的愈加重视势必将加快传统企业数字化转型，推动企业上云，政务云、金融云等快速发展，催化云计算市场服务需求的提升。

2.1.2、AIGC引爆热潮，云市场迎来发展新机会

ChatGPT引发热潮，互联网大厂纷纷布局AIGC。

海外，微软、谷歌两大巨头斥巨资支持AIGC公司发展：2023年1月，微软向ChatGPT研发商OpenAI追加投资数十亿美元；2月，谷歌投资三亿美元于人工智能初创公司Anthropic。

国内，阿里、京东、百度争相推出中国版“ChatGPT”产品：2月，阿里巴巴达摩院类ChatGPT的对话机器人已进入内测阶段，有望将AI技术与钉钉生产力工具深度结合；京东推出“ChatJD”并公布其落地应用路线；百度“文心一言”于3月16日正式发布并进行首批用户邀请体验。

AIGC对算力提出更高要求，预计带来大规模云计算服务需求。

当前，AIGC互联网厂商多使用其自有云资源提供底层算力服务，如微软旗下产品Azure云担任OpenAI的独家云提供商，Anthropic将从谷歌云购买云计算服务，“文心一言”由百度云为其提供云计算资源。未来，AIGC 模型训练所需的大量数据，将对底层算力基础设施提出更高的性能要求。

北京时间2月7日晚ChatGPT因访问量太大而宕机，也体现出当前云计算设施的算力水平无法支持AIGC产品的平稳运营，这一方面将驱动云厂商加大研发，推动云计算服务市场发展；另一方面，在现有云计算资源不足的情况下，AIGC的流行短期将驱动第三方云服务厂商和运营商入局，调动现有资源提供AIGC云算力，目前国资云已开始和互联网大厂合作进行算力整合。

2月8日，天翼云合伙阿里巴巴达摩院（类ChatGPT研发部门）正式发布新华云2.0，依托达摩院的AI技术和天翼云的算力，新华云成功部署AI中台，并实现AI自学习能力和AI业务能力。

目前AIGC正处于发展早期，传媒影视、图像文字创作先行，但传统行业仍有广阔应用市场。

AIGC作为一种全新内容生成方式，具备内容丰富、边际成本低、生产效率高等优势，预计将优先在搜索引擎、传媒影视、图像文字创作等行业优先渗透。

除此之外，教育、金融、医疗、工业制造等场景中，AIGC担任答疑教师、塑造虚拟柜员、作为医护陪伴患者左右、衍生工程设计成品等，将促进传统领域向更智能、更高效的方向发展， AIGC有望成为传统领域数字化转型的新支点，应用场景的开拓也将带动包括云计算在内的整个产业链受益。

2.1.3、 中国云服务渗透率仍较低， 2026 年市场将达千亿美元规模

2021年中国云服务行业渗透率仅为10%，2026年市场规模有望达1,200亿美元。

根据Frost & Sullivan数据，我国云计算市场在过去几年经历了快速发展，由2017年的127亿美元增至2021年的454亿美元，年复合增长率达到37.5%。

但与美国云服务市场相比，中国的云计算市场仍处于早期阶段，2021年美国的云服务行业市场渗透率为22%，而我国的渗透率仅有10%，这主要是由于IT基础设施的成熟度不同，中国在相对较晚的阶段才开始建设IT基础设施及云服务市场。

该机构预测，中国云服务市场规模将在2026年达到1,200亿美元，2022年至2026年的复合年增长率为26.6%。

2.1.4、 传统行业或将接力互联网，成为我国云服务市场的核心驱动

传统行业云服务市场发展仍处早期，有望成为未来核心驱动，2026年我国非互联网云服务市场规模有望突破5,600亿元人民币。

过去几年我国的云服务市场主要由互联网云服务驱动，据Frost & Sullivan统计，2017-2021年我国互联网云服务市场规模CAGR约为37.5%，高于非互联网云服务市场35.2%的同期CAGR水平。但展望未来，传统行业云有望接力互联网，成为我国云服务市场发展的核心驱动。

一方面是因为，近几年在数字化转型以及信创背景下，越来越多的金融、制造、政府、能源等传统行业企业面临上云需求；另一方面，当前我国非互联网行业云服务市场的渗透率仍具备较大提升空间。

根据Frost & Sullivan统计，2021年美国传统企业和机构云服务渗透率在56.7%，而中国仅为26.8%；聚焦国内，2021年中国互联网企业的云服务渗透率为93.5%，而非互联网企业的云服务渗透率仅为26.8%。

此外，由于传统行业客户往往需要更加定制化和全面的云服务，同时对于本地部署的云产品的兼容性、可靠性、隐私和安全性有更高的要求，相较互联网云服务产品单价更高，因此具备更大的增长空间和发展潜力。

据Frost & Sullivan预测，2026年我国非互联网云服务市场规模有望达到5,656亿元人民币，为互联网云服务市场规模的3倍以上。

2.2、 我国云计算市场以 IaaS 为主， 云服务厂商位于产业链中游

2.2.1、 IaaS 目前是我国云计算市场主流

我国云计算市场中，IaaS市场较为成熟、规模占比最大。根据资源配置方式的不同，云计算又可进一步分为IaaS、PaaS、SaaS，目前中国云计算市场仍然以IaaS为主，2021年公有云中IaaS市场规模占比为61.4%：

1）基础设施即服务IaaS：本质上是一种IT基础设施。系统供应商向用户提供计算、存储、网络等基础硬件资源，使用者可以按量付费，租用IaaS服务商部署好的硬件资源环境，并在这些基础硬件设施之上部署和运行各种软件。

2）平台即服务PaaS：主要提供软件研发平台服务，客户可以在PaaS平台进行软件开发、测试、在线部署等工作，服务差异性较大。

3）软件即服务SaaS：主要提供互联网软件服务。

IaaS部署模式下，企业按需租用，相比传统部署模式更能灵活调配资源，提升了资源利用效率并降低使用成本。

在传统IT部署方式下，企业需自行购买IT基础设施，并负责前期的实施、后期的运营、维护和扩容，部署相对更复杂；而且传统模式下企业只能以物理机为单位进行部署和扩容计算能力，不能按需调整资源投入量。

对比来讲，IaaS用户仅需租用搭建好的底层设施，无需负责运维；并且可以根据业务需求的变化，动态地获取或释放IT资源，确保了按需使用，防止资源浪费。

2.2.2、 云服务厂商位于产业链中游

目前，中国云服务市场参与者主要包括三类，分别为上游资源者、下游应用者和第三方参与者：

1）电信运营商、华为等来自IaaS产业链上游的企业：此类企业位于产业链上游，构建了一定的基础设施优势和客户资源，业务向下扩展至IaaS行业。

2）亚马逊、阿里、腾讯等大型互联网企业：此类企业主要是由于自身业务对算力等要求较高，企业在满足部门间需求后还有算力等资源的外溢，于是企业将云计算能力开放给第三方中小企业，并发展出云业务。

3）金山云、优刻得等第三方参与者：此类企业主要聚焦细分垂直行业，提供定制化的灵活服务能力。

我国云服务市场中，互联网自有云厂商份额领先。

根据Frost & Sullivan数据，2021年，阿里云、腾讯云市场份额分别位居中国云服务市场第一、第二位，合计占比达35.8%；华为云与中国电信的天翼云排名靠前，市场份额合计占比接近10%；金山云作为独立云服务商，仅次于华为云排名第四，份额占比为3.1%。

2.3、 行业逐渐重视盈利而非规模， 竞争趋向差异化

2.3.1、 行业价格竞争逐渐缓和，发展重心转为追求盈利

行业发展早期时，中国云服务市场价格竞争激烈。在云服务行业发展初期，IaaS产品同质化较为严重，价格成为客户选择厂商的主要考虑因素，因此云计算厂商之间价格竞争激烈，厂商通常主动推出降价优惠，通过低价策略“跑马圈地”、争取市场份额并扩大收入。

后疫情阶段，行业将愈加重视盈利能力的提升。2020年以来，伴随头部互联网客户业务增速放缓，云服务厂商逐渐退出低价竞争的模式，行业产品降价幅度有所收窄。我们预计伴随1）我国经济复苏，下游客户对云服务的需求及预算预期的增加，2）云服务厂商多将业务重心从追求收入规模转向提升盈利能力，行业价格竞争将逐渐缓解。

根据金山云统计和预测，公司CDN产品的价格于2018年至2022年期间共计下降40%至60%，但在2023-2025年期间将共计上升20%-25%，而高性能云计算产品的价格降幅有望从2018-2022年期间的10%-15%缩减至3%-5%的水平。

2.3.2、 下游需求细分， 行业竞争趋向差异化

伴随云服务产业链日益完善，下游用户对于所需云服务能力的要求更加具体。

例如，对于游戏、电商等互联网类客户，富有弹性、能够及时动态调整、同时价格优惠的标准化云计算资源是其主流选择的云服务类型；而对于政务云、金融云，云服务的定制化、安全性和合规性的要求更高。

当前，我国云计算服务厂商开始将用户规模、垂直行业特点、细分领域需求等多个维度，结合自身拥有的资源，更准确地定位自身业务范围及市场客户主体，行业竞争趋向差异化。

互联网自有云+华为云/国资云+第三方独立云厂商，三类参与者优势各异。

1）互联网企业云厂商(如阿里云、腾讯云、百度云等)——规模效应+生态建设，为核心竞争优势。互联网龙头企业入局早、发展时间长，目前已经形成较为成熟的服务模式、积累了大量的客户资源，且市场份额最大，未来有望通过规模效应实现利润的提升。另一方面，互联网企业天然有着更丰富的业务场景和生态建设，便于持续扩大用户群体、增强用户粘性，同时能够通过涉足更高毛利率的PaaS和SaaS业务，进一步提升盈利能力。

2）上游资源提供方（华为云、国资云厂商）——聚焦政务云，全国渠道+产品安全可信+云网融合，国资云服务商市场竞争力有望提升。在云服务需求逐步从互联网行业向传统行业转移的趋势下，华为云及三大运营商云在政企云方面优势明显。华为云的优势在于入局较早树立了标杆效应，积累了丰富的政企端工作经验，了解政企端需求，据IDC统计，2021年华为云在政务云基础设施市场份额达25.8%（营收口径），连续5年保持市占率第一。三大运营商近几年利用辐射全国的IDC资源、天然具备的数据和网络优势提出“云网融合”战略、以及安全可信的国资背景，在政企客户云服务市场影响力有望快速提升。

3）第三方独立云厂商（如金山云、优刻得等）——聚焦细分垂直行业，服务中小客户，有望受益于多云部署趋势。除政务领域以外，金融、医疗、工业制造等更多应用场景正在逐步打开，第三方云定位独立，对于客户定制化、多元化的需求能够进行及时满足，服务更加灵活高效，同样存在一定增长空间。

3.1、 定位中立，有望受益于多云部署趋势

多云部署大势所趋，有望带动云服务行业市场进一步增长。对于业务多元化的大中型企业来讲，由于IT系统复杂、耦合度高、分布地域广等特性，单一的云服务商往往很难满足其全部需求。

相比之下，多云管理能够综合发挥各单云的优势、灵活应用某个云厂商特有的云服务，也能根据业务、技术及性能等需求动态调整多云部署的策略；此外，多云部署能够有效避免单一服务商锁定带来的高度依赖、提升数据安全可靠性；同时，企业各种行业云、区域云的多云使用也将满足更多的细分市场需求以及数据安全合规的监管要求。

根据 Frost & Sullivan 数据，2021年在中国已进行多云部署的千人规模企业占比仅为48.7%，相比同期美国的87.9%仍有较大提升空间；该机构预测到2026年中国企业多云部署率将进一步提升至70.0%，逐步接近美国同期93.1%的预测水平。

金山云定位中立，预计受益于多云部署和数据安全所带来的增长机遇。金山云定位为独立运营、独立业务的专业云服务公司，不属于阿里系或者腾讯系，因此与客户业务不存在竞争，同时不接触客户的业务数据，有望承接那些已选择阿里云或腾讯云、但伴随业务扩张和数据安全考虑选择多云部署的客户项目订单。例如，知乎、B站在发展早期主要使用腾讯云，但近几年开始将金山云纳入云服务商范围。

3.2、 提供端到端全环节服务， 优质客户粘性较高

公司提供完整的端到端项目实施部署，全环节自主可控。

公司的云解决方案以端到端的整体方案形式提供，覆盖包括前期规划、方案开发、实施部署以及后期持续维护升级，且整个云迁移过程均由金山云内部专业人员执行，与将项目部署的某些阶段外包给外部供应商相比，全环节自主实施能够优化服务效率，实现统一部署及直接调控，为客户带来更好的体验。

此外，公司在项目部署前中后期，均以客户为中心，并针对优质客户设置24×7全天候服务，可以在90秒内回应客户的询问。

优质客户数量不断提升，为公司营收提供支撑。

凭借良好的服务态度，公司不断吸引各行业优质客户（优质客户定义为年收入贡献超过人民币70万元/半年收入超过35万元的客户），而优质客户本身的标杆效应同样能够吸引新客户、促进交叉销售。

根据金山云港股招股说明书，2019-2021年，公司优质客户数量持续增长，分别达到243名、322名及597名，即使2022年公司进行CDN产品战略缩减，1H22优质客户数量仍保持在488名。

从营收贡献角度看，金山云绝大部分收入来自于优质客户，无论是公有云业务还是行业云业务，2019-2021年优质客户营收占比均达到97%以上。

拆分结构来看，行业云主要贡献优质客户量的增长，而公有云优质客户的ARPU更高。

公司客户群体粘性较强，服务升级带动单位经济效益提升。

公司目前已拥有较为稳固的客户群，根据金山云港股招股说明书，2020年、2021年以及1H22公司公有云优质客户的留存率（按本期留存公有云优质客户数量/上期公有云优质客户总数计算）分别为87%、87%和80%。

此外，伴随公司产品的升级和增加，优质客户采购的产品及解决方案也配套扩充。

根据招股说明书介绍，公司前20名客户使用的公有云产品平均数量由2019年的8.0件上升至2020年的10.1件及2021年的11.5件，并于2022上半年进一步上升至11.8件。

产品和服务的扩充带来优质客户单位经济效益的提升，2019-1H22公司公有云服务优质客户的净客户收入留存率分别为155%、 146%、114%及88%，其中1H22的下滑主要系互联网行业的主要客户需求减弱及公司主动缩减CDN产品规模，剩余年份里公司公有云优质客户的净客户收入留存率（上期留存至本期的公有云服务优质客户产生的收入/上期所有公有云服务优质客户的收入）均超过100%，这说明公司留存的优质客户所贡献的收入持续增加。

3.3、 深拓垂直行业，持续优化服务能力

金山云战略聚焦视频、游戏、公共服务、金融、医疗等垂直行业，提供特定解决方案。金山云早在2014年和2016年就分别布局游戏和视频行业，抓住了行业发展的红利期；近年来，公司积极把握云服务行业驱动力由互联网转向传统行业的机遇，进一步专注于数据上云和协同管理需求量大、业务标准化程度较高的公共服务、金融、医疗等行业，目前均已有所收获。

展望未来，金山云有望通过纵向渗透+横向拓展，进一步提升行业云服务能力。

1）纵向实现良性循环：正反馈不断加深行业理解，模块化产品推动渗透。

通过对各垂直行业优质客户的持续服务，公司逐渐积累了大量行业专有知识，并不断加深对于行业客户需求的理解，这进一步为公司提供优质的行业特定云解决方案奠定了基础。

同时，公司已开发出一套具有特定行业特征的应用程序套件，内含的所有模块化产品可以独立运行或协同运行，并可实现快速组装、再利用和部署，大幅提升部署效率。

此外，由于行业云客户通常自行担负底层设备（如互联网数据中心和服务器等云资源）的成本，其毛利率往往高于公有云服务。根据公司公告，2017-2021年公司行业云服务收入不断增长，收入CAGR达到56.2%，而行业云服务收入占比也持续提升，自2019年的12.3%增加至2022年9月末的33.6%。

展望未来，我们认为公司承接项目有望发挥标杆效应，巩固公司在选定行业的市场地位；模块化产品能够帮助公司将资源和经验快速复制至同一或相邻垂直行业的其他客户，持续推动行业渗透并提振整体毛利率，为金山云带来贡献营收并改善利润结构的良性循环。

2）横向开拓新兴行业：公司计划持续扩大行业云服务范围，进一步进军电动汽车、电子商务、办公自动化等新兴垂直行业。

伴随智能汽车、自动驾驶以及网联化发展，我国汽车行业对云服务的需求旺盛，根据Frost & Sullivan的《2021年中国汽车云市场追踪报告》显示，2021年中国汽车云行业市场规模达335.2亿元，预计至2026年将增长至800亿元以上，对应CAGR为21.4%，其中汽车云IaaS+PaaS应用场景市场规模有望在2026年达到440亿元，对应2021-2026年CAGR为30%。

金山云目前已在智能汽车云领域有所筹备，并于2020年为中国网约车平台首汽约车提供全套混合云解决方案，我们预计未来公司将受益于小米造车的推进并贡献营收增量。

3.4、 收购 Camelot，有效提升盈利能力

金山云于2021年9月完成对Camelot（柯莱特）集团的收购，业务相辅相成，增强自身软件和应用程序层面的服务能力。

Camelot于1994年在北京成立，是一家企业数字化解决方案及相关服务提供商，业务主要聚焦于软件和应用程序服务，如设计、编码、测试、调整系统等。

2021年9月，金山云收购了Camelot集团，该收购能够实现金山云和Camelot的业务协同，因为Camelot集团专注于软件和应用程序服务，截至2022年6月，Camelot解决方案开发与服务人员占比达到90%以上；而金山云本身专注于云基础设施和平台的IaaS服务，收购Camelot后，金山云PaaS和SaaS层业务得到补充，能够为客户提供更为全面的端到端云解决方案。

Camelot团队遍布全国多个城市、客户资源广泛，且Camelot业绩稳定，能够有效增强金山云盈利能力。

（1）Camelot具备全国性项目的执行能力和资源，在北京、上海、安徽、江苏及湖北等地建立了多个交付中心并拥有约8,000名员工，完成并购后，金山云能够以更低的成本、更高的效率和更高的价值提升行业云服务项目的实施能力。

例如，2022年受制于疫情管控政策，金山云自有员工出差受限，但受益于Camelot集团的当地项目执行能力，公司能够实现与客户面对面沟通，并快速灵活地提供无缝现场实施、部署及配置服务。

（2）Camelot具备庞大的客户群及深厚的垂直行业专业知识，为金山云提供交叉销售的机会。

当前金山云和Camelot优质客户重叠率仍较低，2021年双方重叠的优质客户数量仅占金山云优质客户总数的4%不到，呈现出巨大的交叉销售潜力。

并购完成后，公司已向双方的营销人员提供培训，帮助他们熟悉彼此的服务产品，因此金山云能够向使用Camelot集团服务的客户销售云产品，也能向自身客户引荐Camelot集团提供的软件及应用程序开发服务，这大幅提升了双方的销售效率。

例如，根据港股招股说明书，金山云已成功向其现有优质客户WPS Office出售了Camelot集团的服务；Camelot集团已与金山云的4名现有客户订立服务合同，合同总金额达20.6百万元，此外Camelot集团正与金山云的另外5名现有客户进行磋商，合同总金额达3.5百万元，而Camelot集团也已将金山云转介予其若干现有客户，并开始建立初步业务联系。

（3）Camelot盈利较稳定，为金山云带来业绩弹性。

金山云于2021年9月完成对Camelot集团的收购，9月起Camelot集团经营业绩并入金山云。

2019/2020年/2021年收购前/后，Camelot的毛利率分别为22.5%/24.7%/ 21.1%/20.8%，同期净利率分别为6.7%/6.5%/3.5%/6.7%。

其中，2021年毛利率有所下滑主要是受到疫情反复导致的经济状况疲弱及客户需求减少、以及软件及应用程序开发人员的薪酬具备黏性且无法随收入变动而及时调整的影响。

总体来讲，Camelot经营业绩一直保持较为稳定的盈利状态，预计伴随2022年末疫情管控优化，Camelot盈利能力能够重回稳定区间，为金山云带来业绩弹性。

3.5、 受益于雷军系股东生态，协同效应有望持续显现

金山云自2020年3月从金山软件分拆并独立上市，目前雷军系的金山软件和小米集团为公司前两大股东，其中金山集团持股37.40%，小米持股11.82%。金山云与小米、金山软件及其他雷军系企业在管理层、业务层面均具备协同效应。

3.5.1、 管理协同：管理层高度重合， 管理思路一脉相承

金山云管理层与雷军系企业管理层高度重合。金山云现任董事长雷军先生同时担任小米董事长兼CEO、金山软件董事长及金山办公董事，金山云现任代理CEO邹涛先生同时担任金山软件CEO、金山办公董事长及金山软件旗下游戏公司西山居、安全软件公司猎豹移动董事。

我们认为，统一的管理团队有利于金山云继承金山系以及小米集团的丰富的行业经营和管理经验。

3.5.2、 业务协同：深度合作雷军系企业，业务领域持续拓展

小米做为金山云前三大客户之一，为其提供强大的营收支撑和业务拓展渠道。同为雷军旗下企业，金山云与小米多项业务存在交叉，能够实现相辅相成的协同效应。

电商直播、游戏领域，金山云发挥传统业务优势，与小米、西山居等共同成长；在AIoT领域，金山云依托小米将业务延伸至金融、工业制造、政务、智慧社区等领域。

据金山云港股招股说明书，2019年-2021年及1Q22，金山云营收中来自小米集团的占比分别为14.4%、10.0%、8.5%及11.4%。展望未来，金山云有望长期受益于小米庞大的生态链体系，持续扩大业务销售网络和客户覆盖范围。

（1）发挥传统业务优势，在电商直播、游戏领域与小米、西山居共同成长。

在电商直播领域，早在2016年，金山云就开始为小米无人机直播提供视频云服务，巩固彼时其国内第一视频云服务商的地位；2019年，小米有品大促、小米商城点播活动均采用金山云云交付产品，推动新产品流入市场、迭代升级；2020年以后，金山云持续为小米十周年米粉活动、双十一、双十二等电商活动提供服务保障，形成稳定的收入来源。游戏领域，金山云于2014年起开始布局，并与老牌端游、金山软件子公司西山居及小米探讨游戏云领域的切入点；2016年，金山云发布游戏云一体化解决方案，落地了包括西山居、小米在内的企业合作案例；2019年以后，金山云继续加大游戏云投入，致力于打造“游戏云生态”。

（2）积极探索AIoT，依托小米及其生态链将业务延伸至金融、工业制造、政务、智慧社区等领域。

2017年以前，金山云为小米提供基础云存储、云计算等服务，成为全球最大硬件IoT平台的IaaS服务商；近年来，金山云积极拥抱5G、人工智能、物联网浪潮，为小米提供更优质服务的同时，依托小米及其生态链将业务板块扩展至更多领域。

1）在金融领域，2018年，金山云与小米金融科技联合推出基于KBaaS平台的金融联盟链解决方案，金山云成为首个金融领域区块链云服务商；2019年，金山云与小米金融、新网银行达成战略合作伙伴关系，银行进入金山云金融联盟链业务版图。

2）在工业制造领域，金山云为小米MIUI系统、AI相机、智能语音提供GPU资源和AI解决方案，小米手机热销带动金山云营收增长。

3）智慧社区领域，金山云拥有覆盖小米系全部主流产品的智能设备接入能力，在酒店民宿、社区园区、健康疗养等智慧化进程中具备天然优势。

金山云第一大股东金山软件同为公司的重要客户。金山云主要向金山软件提供以公有云为主的云服务，并在云游戏、增强云文档处理办公等方面持续加强合作。

根据金山云港股招股说明书，2019年-2021年及1Q22，金山软件分别为金山云贡献营收2.8%、1.8%、1.7%及2.4%，该部分收入主要由云端WPS Office产生。

4.1、 关键假设

1、 公有云服务：战略性收缩业务并专注优质客户， 提升盈利能力。

1）云分发（CDN）业务：公司的云分发业务主要为字节、快手、爱奇艺、B站等互联网类客户提供服务，2021年以前一直是公司公有云业务收入的主要来源，但受到行业监管、疫情影响等因素影响，2021年开始头部客户流量增速有所下降，因此公司战略性地调整业务重心，缩减云分发产品的规模，1H22该业务营收同比下滑26.5%，预计2022-2024年云分发业务营收分别同比下滑30%/10%/0%。毛利率方面，历史云分发产业的毛利率低于整体公有云服务毛利率，预计伴随CDN客户向着多元化和结构改善方向发展，该业务亏损程度有望缩减，预计2022-2024年CDN业务毛利率分别为-6.6%/0%/1%。

2）云计算业务：云计算能力是市场竞争力的重要组成部分，也是向客户提供服务的基础，公司在2022年加大该业务研发投入，扩充和升级自身云计算产品，我们预计随着市场对云计算产品需求的提升，公司云计算业务的服务范围将从大型视频类客户拓展至其他行业；此外，由于具备相对更高的技术壁垒，公司云计算业务历史盈利能力显著高于整体公有云毛利率，我们预计在公司新的战略目标下，该业务将作为公有云业务发展的重点。

预计2022-2024年云计算业务营收分别同比增加15%/10%/10%；对应毛利率分别为5%/10%/11%，其中2022年毛利率较低主要是由于1H22市场的实际增长低于预期但前期服务器和租赁机柜已投入成本导致。

3）云储存业务：公司云储存业务营收占比相对较低且稳定，主要提供较为标准化的产品，满足各行业基本需求；此外，公司战略股东小米集团造车业务进展顺利，智能汽车研发、测试以及量产各阶段均有望为公司云储存业务带来持续的营收增量。预计2022-2024年该业务营收分别同比增长5%/10%/15%，对应毛利率保持小幅增长趋势，分别为8.8%/9.0%/9.2%。

参考1H22实际数据，我们预计金山云2022-2024年公有云业务营收分别同比增长-13.3%/0.0%/5.8%，其中22年同比下降主要由于公司战略缩减CDN业务；预计2022-2024年公有云业务毛利率-0.6%/5.5%/6.6%，盈利能力改善主要源于CDN亏损缩减以及云计算占比提升。

2、行业云服务：收购 Camelot，聚焦优质项目。

1）金山云行业云服务：金山云实施优质客户战略，重点覆盖选定垂直行业的领先企业并建立长期合作关系，我们预计公司将通过优质客户的正反馈，完善自身产品及解决方案，同时有望凭借模块化产品，复制灯塔项目，以具成本效益的方式实现金融、公共服务、医疗等垂直行业的进一步渗透。

预计2022-2024年营收分别同比增加-75%/25%/20%，其中2022年同比下滑，主要受到疫情导致部分项目交付和验收延迟以及2021年高基数影响。

毛利率方面，公司已成立CEO领导的审批委员会，加强对潜在项目行业定位、盈利能力、客户信誉、客户资金等方面的考核，行业云毛利率自2021年的9.2%显著提升至1H22的18.7%水平。展望未来，金山云将更加注重资源优化、聚焦优质行业云项目，预计2022-2024年毛利率将稳中有升，达到20%左右水平。

2）Camelot：Camelot全国范围的项目执行能力和交付中心、深厚的行业知识及长期的客户关系等优势，有望为公司带来较为稳定的营收以及盈利弹性。预计2022-2024年Camelot服务营收分别同比增长168.6%/20%/15%，其中2022年营收显著增长主要由于Camelot集团的收购于2021年9月完成，Camelot集团仅9-12月的收入并入金山云，因此2021年基数较低；

毛利率方面，由于1H22宏观经济较为疲弱以及客户需求减少，预计2022年Camelot毛利率相比历史水平较低，但预计伴随疫情缓解、经济回暖以及人员增效推进，Camelot集团盈利水平有望逐步恢复，预计2022-2024年Camelot集团毛利率为15.2%/16.0%/ 19.0%。

综上，我们预计金山云2022-2024年行业云业务营收分别同比增长-6.2%/ 21.0%/16.0%，其中22年同比下降主要由于客户预算减少，以及疫情对现场服务能力以及对项目投标和部署产生影响；预计伴随公司更专注优质项目以提升整体盈利能力，2022-2024年行业云业务毛利率将稳步提升，分别为16.0%/16.8%/19.2%。

期间费用率：

1）销售费用：我们认为，随着优质客户战略的推进以及垂直行业知识的不断深化，以及受益于Camelot全国渠道网络及交付能力，金山云能够以更快的速度、更低的成本获取新客户，2023-2024年销售费用率有望稳步下降，2022-2024年公司销售费用率预测分别为7.0%/6.5%/6.3%。

2）一般及行政费用：2022年金山云对人员进行了优化调整，预计效果将逐渐体现，预计2022-2024年一般及行政费用率分别为11.8%/11.0%/10.8%。

3）研发费用：公司研发团队人员能力较为全面，形成整体统一运作。因此预计人员总数不会明显增加，更多是内部结构调整，CDN业务投入减少、云计算投入占比增加，预计2022-2024年研发费率分别为11.6%/11.5%/11.5%。

综上，我们预计2022-2024年金山云OPEX费用率将稳步下降，分别为30.4%/29.0%/28.6%。

4.2、盈利预测

通过对公有云和行业云服务业务的拆分，我们预计2022-2024年公司总营业收入分别为80.6/86.3/94.7亿元人民币，对应同比增速分别为-11.0%/7.1%/ 9.7%；利润端来看，虽然公司至今仍处于持续经营亏损状态，但已具备较为广泛的云基础设施、可模块化复制的云原生产品、端到端的行业特定解决方案全阶段部署能力，为公司长期发展和盈利奠定基础，我们预计随着公司CDN业务缩减战略推进、云计算业务占比提升、公司的服务组合优化、收购Camelot协同、规模效应和降本增效逐步展现，公司盈利水平有望持续改善，我们预计2022-2024年实现归母净利润-28.1/-17.7/-15.2亿元，归母净亏损率持续收窄。

5.1、 相对估值

金山云所处的云服务行业，特别是公司主要提供的IaaS服务行业需要前期对基础设施及技术进行大量投资，因此公司自成立以来尚未盈利，我们认为采用PS估值法更为合理。

5.1.1、 金山云美股历史估值复盘

我们对于金山云美股（KC.O）历史估值进行复盘，可以看到以2021年3月为界，公司PS估值呈现前后明显不同的趋势。

1）2020年5月-2021年3月，公司作为稀缺的纯正云服务中概股，受到市场、特别是国际长线资金的广泛关注，一致预测PS处于2-6x区间；

2）2021年3月，美国（SEC）根据《外国公司问责法案》将5家中概股公司列入“临时清单”，随后中概股退市风险开始发酵，公司估值受到影响；此外，后疫情时期互联网行业增速放缓导致云市场增速减慢、中国云业务竞争加剧，公司营收增速以及利润端承压，导致公司估值持续下滑；

3）2022年至今，金山云的PS估值中枢已下滑至0.75x，自2022年10月开始，受到国内疫情管控优化提振经济复苏预期、公司基本面改善以及2022年12月31日回港成功双重主要上市多重利好因素影响，公司估值重回上升轨道，但距离自身历史估值平均水平仍有提升空间。

5.1.2、相对估值

金山云为国内云服务行业领先者，主要为客户提供IaaS层云产品，以及针对公有云和行业云服务的行业解决方案。由于独立的上市公司中基本没有主营IaaS云服务且规模市场领先的市场参与者，因此我们选取：

1）国内聚焦CDN以及边缘计算等IT基础平台服务的网宿科技；2）近几年愈加重视云业务发展的国内三大运营商中国移动、中国联通、中国电信（政务上云需求驱动、云网融合战略有望使云业务成为运营商主要业务之一）；以及3）部分业务涉及云服务且市占率领先的全球互联网巨头亚马逊、阿里巴巴，作为金山云的可比公司。我们基于保守原则，不考虑云业务对可比公司整体估值的拉升作用，23年可比公司预测PS平均为1.6x，金山云当前估值仍低于可比公司平均水平。

我们分析，公司目前估值较低的主要原因有：

1）中概股受中美关系波动影响；2）公有云服务行业看重规模效应，我国互联网行业增速自2021年开始放缓，引发市场对行业增长动力的担忧；3）金山云自身业绩尚未扭亏为盈。

基于公司历史PS和可比公司PS估值水平，我们认为公司股价仍有上涨空间，主要由于：

1）外部环境角度，中美审计监管向积极方向发展，中概股退市风险持续缓解；此外，公司已成功回港双重主要上市，扩充投资者基础的同时，保证了公司股票在不断变化的市场和监管环境中的流动性；

2）国内行业发展角度，5G、AIGC、AR/VR等技术大规模升级，以及我国大力发展数字经济、传统行业数字化转型、多云部署、数据安全等趋势，有望为中立第三方云服务厂商提供新的发展机遇；

3）公司有望发挥与Camelot集团的协同效应，增强垂直行业云服务能力；

4）伴随公司公有云CDN业务调整持续推进、客户多元化发展、更加聚焦优质项目等，金山云的盈利能力有望逐步改善。

5.2、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：我们认为，伴随金山云运营效率的逐步提升，其盈利路径有望趋于清晰，故假设长期增长率为2%；

2、β值选取：采用Wind港股二级行业分类-软件与服务的行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为5%。

基于对长期增长率和WACC的敏感性测试，我们得到公司合理的绝对估值范围 为3.59-6.89港元，金山云现价低于此区间内最低水平。

5.3、报告总结

我们预计2022-2024年公司总营业收入分别为80.6/86.3/94.7亿元人民币，对应同比增速分别为-11.0%/7.1%/9.7%。虽然公司至今仍处于持续经营亏损状态，但已具备较为广泛的云基础设施、可模块化复制的云原生产品、端到端的行业特定解决方案全阶段部署能力，为公司长期发展和盈利奠定基础。

我们预计随着公司CDN业务缩减战略推进、云计算业务占比提升、公司的服务组合优化、收购Camelot协同、规模效应和降本增效逐步展现，公司盈利水平有望持续改善，我们预计2022-2024年实现归母净利润-28.1/-17.7/-15.2亿元，归母净亏损率持续收窄。

看好：

1）中美审计监管向积极方向发展，中概股退市风险缓解；

2）在5G、AIGC、AR/VR等技术大规模升级，以及国内大力发展数字经济的背景下，传统行业数字化转型、多云部署、数据安全等趋势有望为中立第三方云服务厂商提供新的发展机遇；

3）公司有望发挥收购Camelot集团的协同效应，增强垂直行业云服务能力；

4）公司战略性业务调整持续推进、更加聚焦优质项目，公司的盈利能力有望逐步改善。但考虑到公司目前仍处于业务调整阶段，同时经营净现金流仅在最新两季度（即2Q22和3Q22）实现转正，短期发展仍待观察。

云产品研发不及预期：云产品是金山云提供服务的基础，若其研发进度和结果低于预期，将直接影响公司业务的推广效率。

公司行业云业务拓展进展不及预期：行业云业务是公司未来营收增长重要驱动，但若行业客户拓展进展不及预期，将会对公司营收产生较大不利影响。

竞争格局加剧：云服务市场竞争相对激烈，行业服务存在一定同质性，在各家寻找差异化优势的过程中，金山云目前的市场地位有可能受到威胁；同时潜在进入者若推出价格更低、性能更适配的产品和解决方案，可能对公司业务造成压力。

上游成本上升：公司成本主要为上游数据中心租赁以及带宽成本，若上游价格大幅增加，则会导致云业务成本上升，造成金山云毛利率下滑。

商誉减值风险：公司收购Camelot形成的商誉金额占彼时收购对价的比例较大，若商誉出现大幅减值，将会对公司的经营业绩和财务状况造成不利影响。

新股股价波动风险：新股往往受到投资者情绪催化影响，同时由于港股市场实行T+0交易机制，而且不设涨跌幅限制，因此，港股新股股价有可能面临波动起伏较大的风险。

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报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库

金山云让雷军失望了

被雷军寄以厚望的 金山云 ( NASDAQ:KC )终究是让人失望了。

全球科网股万马齐喑，泥沙俱下鲜有完卵，这一过程中，金山云自然无法独善其身，股价已从21年初的74美元最高点，湮灭到最近的2.4美元左右。

大环境不好大家都不容易，对金山云多些宽容无可厚非。但隐匿于背后的衰落线索却依然值得拟合复盘，以作警示：

今年二季报显示，金山云当期营收19.1亿元，比去年同期的21.737亿元下滑12.3%；净亏损8.1亿元，同比亏损扩大267%。这随之也引发近期股东金山软件计提资产减值56亿-65亿元。

金山云当前市值仅为40亿人民币出头，这意味着，市场赋予公司的价格仅是公司的一个资产价值，而再没有了公司的成长价值预期。

曾几何时，市场对于金山云有很高期望，是仅次于阿里云、腾讯云的中国第三朵云。雷军曾在一次采访中表示用10亿美元投入到金山的云计算战略：“集团层面赌未来十年的，就是金山云。”

时过境迁，昔日豪情已薄暮。彼时被寄予厚望的金山云，为何会发展到现在的局面？

金山云的收入中， 公有云占据了主要部分，近年来收入占比虽有所下降，但截止到中报，依然占据了65.44%比重。

金山云公有云解決方案覆盖多个垂直行业，其中包括视频、游戏、智慧出行、电子商务和移动互联网等。但其在高毛利率的PaaS、SaaS产品上占比较低，更多是依赖于低毛利率的IaaS为主。

Iaas业务的核心依然是为客户搭建需要的IT基础设施环境，来出租虚拟基础资源。以金山云的主打业务CDN为例，贡献了公有云业务的大部分收入。 据金山云美股招股书，其于2017年至2019年的CDN业务营收分别为6.29亿元、11.61亿元、21.37亿元，分别占公有云产品收入的52.2%、54.9%、61.9%。

金山云也曾投入重资去在CDN领域和巨头打起价格战，可依然抵挡不住市场份额越来越少的命运。

云计算的特征是规模效应，体现在：

AAS硬件层面有高额的带宽和机房/服务器折旧成本，即上面的IDC成本和折旧成本，大规模的采购成本会低一些；

AAS网络层面节点越多，速度更快，方便缓存、加速和最优化寻找最快节点访问；

AAS存储方面节点越多，技术实力强的更安全的数据备份和容错能力；

由于硬件资源缺乏差异化，公有云的对外出租，成了一个比拼规模效应的游戏——前面的巨头公司们，通过先发优势和其生态，以及更早建立起的规模，形成了更好的“建立规模—成本优势—降低售价—增加市场份额”的良性循环。

PAAS软件层面久经考验的公司，像阿里每年被双11考验，腾讯被微信10亿+用户常年考验，会更稳定、更能处理大容量、高并发等访问；

SAAS层头部公司像阿里有支付宝，有商业数据，腾讯有支付和社交账号，这些会从业务需求一层黏住客户；

而相比阿里云有自身电商业务支撑，后续又有钉钉带来的中小企业客户资源，腾讯云有社交、游戏业务支撑，又有SaaS生态“千帆计划服务于中小客户， 金山自身仅依靠小米，西山居和金山办公的生态明显相形见绌。

因此，建立规模从一开始对于金山云来说就是很困难的。

2019年至2021年，金山云分别实现营业收入39.56亿元、65.77亿元及90.61亿元，年复合增长率为51.3%。看似是很高，可从2019年至2021年，中国云计算市场规模分别为1334亿元、2091亿元及3102亿元，分别同比增长56.7%及48.4%，金山云也仅仅是可以跟得上市场，并不能减少和前方竞争者的差距。

金山云前五大客户中包括小米集团、金山软件、猎豹集团等金山系公司。放之若干年前，市场对这样的阵容尚能充满期待。但经济周期转衰之后，“金山—小米系”内部的个体，无不每况愈下，这便使得金山云与行业巨头进行规模较量显得逐渐式微。

更何况，云业务的未来，在于客户的系统和数据上云后的后续潜在服务空间，而客户集中于内部体系，将是很大的障碍。

亚马逊从2002开始布局云计算，2006年推出AWS，彼时并没有引起其它巨头的足够重视，直到2010年，美国大厂开始纷纷布局云计算，可直到现在，二梯队微软也无法追赶上先于其布局的AWS。

国内也类似，阿里2009年开始布局云计算，直今年才开始盈利，其它的云计算厂商则盈利遥遥无期。

而金山的体量相对巨头较小，又没有足够的先发优势，通过砸钱（何况也拙荆见肘），并不能够带来规模效应和相对优势。因此，从投资者角度来讲，这并不是一个友好的赛道。

曾几何时，巴菲特曾经用纺织业的投资给我们做了很好的例子——伯克希尔的投资是巴菲特一生最失败的投资案例，而造成其失败的原因是什么呢？

简言说之，就是伯克希尔其纺织业务本身，由于来自亚洲等新兴劳动密集型公司的竞争，并不具备竞争优势，而整个行业处于每隔几年就不断的设备更新和换代中，这就需要其所产生本来不多的利润，不断的资本开支，购买新的设备。

问题是，拉长时间就会发现，即使增加了资本开支，购买了新的设备，依然无法产生竞争优势，赚钱变得越来越困难，能够给股东带来收益的希望越来越渺茫。这多么像金山云在云计算行业的处境。

巴菲特后来总结说，纺织业的现况充分地说明，当资本密集但产品无重大差异化的生产者注定将赚取微薄的报酬，除非供给吃紧或真正短缺，只要市场产能过剩，产品价格就会随直接营运成本而非投入资金作变动。

对投资人来说，因为行业有较快增长，而进入，忽略其本身的“增长陷阱”的案例多不胜举。

雷军曾提到过金山云的成功胜算有八成会来自“second source+现金流+生态+独立第三方”。而“second source”就是指的多云，即用户采用多个云计算服务供应商来满足自身的云需求。

可见，以雷军为首的管理层，也充分看到了金山云的定位和问题。但尴尬的是，多供应商的销售策略，在实际市场中并没奏效，反而将金山云的竞争劣势，变得更加明显。

不管怎样，金山云重点放在行业云，希望借助行业云寻求突破，在2021年8月收购了英国企业管理软件Camelot（ 柯莱特 ），并收缩了在CDN方面的价格战。

Camelot的各种行业特定解决方案也直接丰富了金山云的解决方案组合，补充了金山云的客户资源及客户结构，也提升了金山云在行业云领域的竞争力。

对于行业云，金山内部就希望把重点放在大客户上，把重点看点放在行业云，定制化较高，拥有较好的粘性。这正好也是金山云“独立第三方“的优势，即与客户不形成竞争。

金山云在招股书中介绍了几个垂直领域的发力点，分别是游戏、视频、金融、医疗健康、公共服务等垂直领域。2019 年、2020 年和 2021 年，金山云五个最大客户产生的收入分别占总收入的 65.7%、61.5% 和 50.5%。

然而，集中重点客户，也蕴藏了很大的风险。

一方面 ，大客户最终难以避免拐入自建云的策略中。

字节跳动在2020年成为金山云第一大客户，为其贡献了28%的营业收入。但同年字节跳动也上线了火山引擎进军云计算市场。并且字节跳动副总裁杨震原曾表示，抖音、头条、懂车帝等均是火山引擎的大客户。这也意味着金山云在流失大客户的同时还多了一个强有力的竞争对手。

这也说明了，依赖核心客户的风险：客户自建的问题无法绕过。

另一方面 , 公司客户的留存率有所下滑。

根据招股书，公有云服务优质客户的净客户收入留存率分别为155%、146%与114%，近几年处于下滑状态。虽然客观来讲，高端客户数有所增长，但高端用户平均收入并未有增长，甚至有所下滑。这也侧面公司说明其实在这块深耕的优势还是不够。

所以说,金山云的失败,不仅出在战略，也出在运营和执行上。

金山云在最辉煌时也曾冲上过云计算市占率前三，但如今则再也看不到金山云的身影，在2021年Iaas份额仅有2.7%。

如果仅从高速增长来看行业投资，很容易陷入到增长陷阱当中。以云行业为例，目前国内仅有阿里云可以盈利，而小厂，例如优刻得，青云科技，也有类似于金山云的问题，竞争力不足，收入增长缓慢，长期看不到盈利前景。

其原理不难理解，因为行业增长的很快,而行业门槛也不够高，吸引更多的竞争对手进入市场，让这个赛道的竞争压力越来越大。

而往往其种为为关键的问题还在于，前期进入市场的玩家，能否因为前期的大幅投入而形成竞争优势和护城河——如果不能形成明显的护城河，那就会陷入到“增长陷阱“，成为看起来很美，却不能给投资人获得收益的领域。